电梯业绩稳定增长

　　目前我国已经成为世界上最大的电梯制造中心，也是世界上最大的电梯市场。全世界电梯业巨头加上民族自主品牌展开充分竞争，奥迪斯、上海三菱和日立依靠先进技术和强大的品牌效应，将继续扮演市场领头羊的角色。去年，远未成熟的中国电梯业高增长被金融危机撞了一下腰，产销量增速快速下降，增速由2007年30%下降到2009年的5%左右。但我们判断：虽然电梯产销量不太可能出现2000-2007年近30%的高速增长，但得益于城市化和城市升级等因素，电梯行业未来5年仍将恢复其正常快速增长阶段，复合增速在14%-18%之间。

　　电梯业务订单翻番

　　上海三菱（SMEC）主要是上海机电和日本三菱等四方的合资公司，已完全吸收日本三菱的电梯制造技术，目前产能可达4万台左右。2009年公司电梯产量3.3万台（其中扶梯2000余台，其产能即将达到5000台）。总体市场占有率为15%左右，仅次于25%的奥迪斯，单厂计算，公司市场占有第一。主要针对中低端市场的子公司上海三菱电梯，已将二、三线城市，特别是中西部城市列为未来重要进攻目标。

　　公司一方面维持产销量稳定增长态势，另一方面持续加强维保服务业务拓展，目前维保收入占比在国内处于领先地位，占总收入的比例近15%，公司的中期战略是提高服务收入占比到30%左右。值得一提的是，为了抢占主要由奥迪斯占领的高端市场，公司又和日本三菱电机共同建立高端电梯生产基地，2009年已有2000多台产量，投产第二年计划实现近3000万产量。

　　由于电梯属于订单式生产的行业，业内基本以销定产，因此年初的手持订单往往对公司当年收入构成重大影响，过往的情况显示，上海三菱电梯的期初订单和收入具有显著的正相关性。由于订单成为收入的先行指标，我们详细调研了公司电梯业的订单政策和订单目前的增长趋势，判断公司2010年初存量订单较2009年初大幅度增长超过一倍，因此保守估计，电梯业务2010年收入增长25%、净利润增速则近30%。而未来数年公司依然将随行业快速增长。

　　业务厘清提升绩效

　　上海机电气印机集团是国内规模最大的印机企业，占有国内市场份额的37%，产品出口占中国印机行业出口的73%。2008年公司趁行业低谷期加大了整合力度，收购多家公司股权。目前公司持有40%上海高斯股权，考虑到公司现金流充沛且行业整合意图明显，未来不排除100%收购高斯。收购完成后，公司研发能力将得到大幅提升，进口替代市场相当广阔。预期2010年受市场总量提高和公司市场占有率增大的双重影响，公司印包业务营业利润有望由负转正。

　　工程机械及液压气动产品研发优势明显。随着土地资源日趋紧张，地下空间的应用迫切，工程机械和液压气动产品市场需求旺盛。公司多项机械产品占据中国70%以上市场，重视研发是公司保持行业领先的关键因素。公司预期2012年后产能将是目前的两倍，该项业务销售收入可望将达到10亿左右。此外，液压气动同工程机械销售状况存在高度相关性，目前处于稳定增长阶段；焊接器材和人造板业务则将逐步退出。

　　盈利预测与评级

　　在考虑2009年处置焊接器材资产亏损和印包资产的减值等假设条件下，预计公司2009-2011年每股收益分别为0.56元、0.81元和0.95元，再加上公司长期拥有超过40亿元的现金，目前公司估值偏低。我们认为公司2010年保守的估值区间为18-20元，首次给予“买入”投资评级。