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杨浩勇：金融资本助推“需求泡沫”的悲剧
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| 时间：2009-06-01 |
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美国次贷危机和2000年后“新经济”泡沫引发的危机不同。但两者却因为美联储的政策有了关联。
美联储惧怕“日式通缩”
美国经济在经历了上世纪90年代十年的增长后，“新经济”泡沫破灭。当时，美联储最担心的问题是如何减缓经济的衰退。2002年1月，美联储开始担心国内出现“通货紧缩”，特别是类似日本的通货紧缩，日本央行慢慢降低利率，直到零利率，但日本经济在十几年内回天乏力，利率工具调控经济的作用接近瘫痪。
美联储认为，为了避免美国经济出现类似日本的“通货紧缩”，至少应该做到几点：一，应该保持美国经济处于通胀状态，避免出现“通货紧缩”；二，当“通货膨胀”低于美联储的目标，经济面临衰退时，联储不应该“节省弹药”，即使当时的利率已经很低，也应该大幅降低利率。正如联储前任理事利莱·格雷姆利在2002年11月美联储减息50个基点时指出的：“当你的弹药所剩无几时，你要瞄准了，一次就解决问题。”
此后，美联储确实快速进入了“减息”周期，还制定了万一利率下调至零的后备方案，防止出现陷入类似日本经济“通货紧缩”的不利局面，并因此而放松了其对通胀目标的控制。
美联储低利率政策直接导致了房屋价格的攀升。2003年时，美国联邦基金利率降至1%并维持大约1年之久，这导致美国长期国债利率在4.1—4.6之间波动。而美国发达的金融衍生品交易市场对美国房屋价格的高企起到了推动作用。融资成本的降低更进一步助长了房地产市场的畸形繁荣。
2000年后，美国住房价格出现了一个加速上涨的局面，这促进了美国住房抵押贷款的增长，贷款额从2000年的相当于GDP的3%上升到了2005年初接近8%的水平。但是美国的实际房屋价格指数和房屋支付能力指数在2000年后却出现了快速背离，其均值从2000年的均值140下降到2005年的120。两种背离清晰地表明，美国房价上升导致能够购买住房的人越来越少。
美国人的房屋实际支付能力指数已经下降了，房价却在上升，房屋销售量却在增长，什么因素支撑了美国资产价格的上扬？
“赤字”消费催生“需求”泡沫
美国政府和美国人本质上有“赤字”消费的习惯，这种消费的背后是人们相信未来美国经济创造的财富能够“补偿”现在的支出，是一种未来现金流按照一定的贴现率进行的贴现。这种消费的前提是美国依靠借贷和发行货币催生的消费繁荣能够有相应的生产率支撑。不幸的是，美国房价上涨只是一种需求推动，不能提高生产率，也不会将未来的现金流贴现，只是看谁接最后一棒。
“新经济”泡沫本质上是一种“新技术”成熟后的泡沫，信息技术引发的经济增长内在的是生产力的增长，是一种内生性的增长，主要依靠供给创造需求，这种泡沫的破灭是对真实经济增长的一种回归。而次贷危机引发的经济泡沫破灭却不一样，这次危机是“需求泡沫”，美国金融市场流动性极强的衍生品和不断流入美国的资金推动了泡沫形成。如果金融市场的资金投入到创新型技术中，会催生一个新的产业，这也是金融市场真正的作用所在。但如果金融市场的资金没有被引导到新技术和新产业的发展上面，而去追逐不促进生产力水平提升的房地产市场，就会催生资产市场的泡沫。这种泡沫随着美国金融创新的发展，在缺乏监管的情况下，会迅速膨胀。
2004年，美国失业率接近了5.7%，低于美国的“自然失业率”(非加速通货膨胀率一般是6%)，这可能诱发工资上涨以及通货膨胀，美联储进入了加息周期以期待美国经济“软着陆”。不幸的是，利率的提高增加了浮动利率房贷抵押者的成本，最终导致泡沫的破裂，引发美国金融市场的动荡，许多介入了杠杆率极高的金融衍生品交易的机构一夜之内破产。
危机后的反思
美国金融风暴仍旧没有结束，这次危机需要汲取教训，但绝不是要停下金融创新的步伐。一些能够促进国家“新技术”和“新产业”产生和发展的金融创新还是必需的，这包括创业板上市和风险资本市场的构建。虽然，风险资本市场的孵化率低，会带来一些泡沫问题，但这种泡沫是获得未来庞大收益的前提，是有促进生产力发展意义的。需要控制和监管的是不能提升生产率水平的资产市场，这个市场催生的泡沫毫无意义，这是个零和博弈的市场，有时是“双输”的市场。
怎么来判断房地产市场是否有泡沫了呢？回答其实很简单。如果把一个人一生的现金流和财富加总，然后用于一生的消费分配。那么，房子只是一个人一生中消费的一个组成部分，除了房子之外，人们还要进行教育投资、购买汽车、日常消费和旅游等等。如果一套房子占用了一个人一生财富的大部分甚至全部，这就是泡沫。房贷也会成为这个人其他投资和消费的最大障碍。如果社会上的大部分人都是这样，能够促进社会生产力发展的其他投资就失去了储蓄来源，这会严重影响社会的发展。
美国的金融危机是由次贷危机引发的，但并没有毁灭美国经济发展最核心的部分——技术创新。美国的创新机制仍然健全，房贷危机只是给美国人提了个醒，金融资本应该用于能够促进生产力发展的领域，而不是用于催生房产泡沫。
美国次贷危机终究会过去，关键是要看房价何时回稳。当个人的购买能力能够和房价相匹配时，市场力量自然会起作用。所以，美国政府现在对市场的干预只是为了稳定金融市场，避免美国金融链条的中断。
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