近日，伴随着股指的深幅调整，股市融资扩容再次成为市场关注的话题。股指的暴跌与股市扩容压力究竟有没有关系？这种关系体现在哪些方面？投资者应当如何理性地去面对？本报从今日起推出系列文章，邀请业内专业人士来解答这些问题

自8月份以来的市场深幅调整中，中国北车、中冶科工等大盘IPO及万科A等上市公司的再融资方案再次引起了投资者和市场的关注，这是继2008年初中国平安巨额再融资方案受到市场全面质疑后的又一次爆发。为什么每次在市场深幅调整中，都会有巨额融资方案出现并广受各方质疑呢？这不得不引起我们深思。

从股票市场的长期运行规律来看，融资扩容对股票市场的影响永远只是暂时的表象，上市公司的成长潜力与内在价值才是决定股票市场长期走势的根本所在。目前我国股票市场的发展还处在初级阶段，我们既不能盲目夸大融资的负面影响而使股票市场丧失重要的融资功能，也不能忽视融资对市场走势的短期影响而盲目融资，只有广大的市场主体、监管部门都树立起诚信意识、规范意识和市场化意识，我国股票市场的融资功能才能健康运行并促进股票市场的全面发展。

不同融资形式对股价影响不同

融资功能是股票市场的主要功能之一。与成熟市场不同的是，我国股票市场尚处于发展的初期阶段，其融资功能比成熟的股票市场要重要得多，通过股票市场的融资活动可以将社会闲散资金引导到那些最有经济效率的企业中去，最大限度地推动经济发展；与我国国民经济地位和竞争力不断提高相对应的是，我国众多的上市主体都具有较强的“融资冲动”进一步扩大产能，提高市场占有率和竞争力；此外，股票市场的发展也可以打破间接金融比重过高的格局，进一步完善我国的金融体系。因此，股市融资扩容对市场的影响固然不能忽视，但也不总是消极看待，应用动态的眼光来分析。

目前，我国股票市场融资行为主要包括IPO和再融资。自“新老划断”以来，发行了工商银行、中国人寿、中国石油、中国建筑等大盘新股，这些新股的发行大大提升了股票市场规模和投资价值，有利于市场的长期健康稳定发展。

再融资又分为定向增发、公开增发、可转换公司债券、配股、公司债等不同形式。不同的再融资形式对投资者的心理影响程度和股价影响程度也不同。比如，公司债和可转换公司债券等融资方案对股价的影响非常小；配股价格的设定通常是市场价格一定比例的折让，这样有利于保护现有投资者的利益，对股价影响通常较小；而公开增发，根据规定，价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司均价或前一交易日的均价，所以基本上与市场价格相似，很容易给投资者以“高价圈钱”的印象；定向增发融资方式的认购对象主要是战略投资者和财务投资者，这类机构投入的资金有一部分是新增资金比如保险资金，并且至少有12个月的锁定期，对股价影响也较小。

股权分置改革实施后出台的再融资新政使得上市公司再融资受市场因素的约束更强。股票市场走势好、投资热情高涨时，再融资会受到市场追捧；而当股票市场持续调整、市场观望气氛浓厚时，再融资则往往难以顺利完成。2008年股票市场持续走低，上市公司股权融资难度加大，公开增发乏人问津，证券公司包销比例高，甚至有30多家公司因市场因素放弃公开增发或定向增发，还有近40家公司调整了增发方案。

融资＝圈钱？

事实上，股票市场融资功能的发挥将通过长期机制和短期机制对股指走势产生影响。

长期来看，融资功能的发挥通过内在价值机制影响二级市场价格的涨跌。一方面，新股发行有利于活跃市场提供新的投资机会，提升市场的整体内在价值。新上市公司质地相对较好，业绩比较真实可靠；近几年发行上市的工商银行、中国人寿、中国石油、中国建筑等大盘蓝筹股有利于提高市场整体规模和业绩，有利于广大投资者分享国民经济增长的成果；新发行的中小盘股票细分行业地位突出，股本较小，盈利能力具有较大的提升空间。

另一方面，上市公司通过发行股份筹集企业发展所需的资金，用于投资建设项目、收购资产或者补充流动资金、偿还银行贷款，有利于增加企业的资本充足率、改善财务结构，有利于提高主导产品的产能，进一步强化其市场地位，提高企业的经济效益和竞争力，并最终提升公司的盈利能力及内在价值。目前的发行制度在很大程度上能够确保优质的拟上市公司和上市公司募集资金，若融资行为一拖再拖，优秀的企业很可能错失发展机遇。

反之，如果上市公司没有好的投资项目而盲目融资，会导致公司股本扩张过快而业绩难以及时提升，反而降低了每股收益，有的甚至因为募集资金投资项目亏损而导致公司整体盈利能力下降，这将损害公司的内在价值。如果上市公司的不良融资行为不断发生，进而会降低整个市场的投资价值，打击广大投资者的信心，导致股票指数下跌。

在我国股票市场发展早期，由于诚信缺失和监管不严而发生的众多上市公司不良融资行为，给广大投资者造成了巨大的伤害，以至于投资者形成了“融资＝圈钱”的思维定势，落下了“闻融资而色变”的后遗症。这是必须要引起上市公司及其他参与主体深思的。对作为融资主体的上市公司来说，绝对不要随意融资，如果确实有再融资的合理要求，也要根据公司发展的实际情况，充分考虑市场的承受能力，制定科学合理的融资计划；要及时披露相关信息，加强与投资者的沟通。更重要的是，上市公司管理层要逐步培养成熟的股权文化，审慎融资的同时更要注重回报股东。

短期内融资量与市场走势存在一定正向相关性

就短期而言，融资扩容行为将通过预期机制和资金供求关系机制对股市涨跌产生影响。

我国股市的市场效率还相对较低，表现在我国股票市场历来对资金面是否充裕十分敏感，而对上市公司内在价值的敏感反而在其次。所以当股票市场融资扩容时，投资者往往觉得股票供给增加了，担心市场资金面是否承受得住，尤其是巨额融资方案出台时市场又处于特别敏感的时期，而成为市场加速下跌的一个因素。

目前，我国股票市场正在进入双向扩容的阶段，一头是股票供给的扩容，而另一头是资金的扩容，而资金的扩容又受到货币、信贷政策等诸多因素的影响，只有这双向扩容的动态平衡才有助于不断提高市场规模。

有研究表明，从供求关系看，融资扩容对市场的影响首先与市场的资金供应状况相关。没有资金扩容下的新股扩容对市场的影响，不同于资金供应不断宽松环境下的市场扩容；扩容的影响也与新股发行筹资额大小、市盈率高低、企业投资价值大小有关。值得注意的是，市场扩容短期会增加市场波动调整，在市场资金充足的情况下，市场会通过自我方式进行调节。

下面来看一下简单定量分析的情况。根据Wind资讯的数据显示，2006年，沪综指由最低1180点上涨至最高2675点，沪深两市共筹集资金2,677.15亿元。2007年，两市继续一路高歌猛进，沪综指飙升至最高6124点的历史高点，两市实现融资7,985.82亿元。2008年股指掉头向下，沪综指从5522点一路下探至1664点，同期两市融资额也下降至3,516.68亿元。进入2009年，伴随大盘从1844点反弹至3478点，截至2009年8月末，沪深两市实现融资额为2,504.10亿元。

通过对2006年6月至2009年8月的沪深两市融资额月度数据与同期沪综指月度数据两个变量进行相关性分析发现，在短期内，市场融资量的大小与股票市场走势存在一定的正向相关性。

接着我们对两者的关系进行了Granger因果性检验。检验结果显示，短期内股票市场的表现是市场融资量大小的原因，并且融资量存在大约2个月的滞后。这一结论在市场实际运行中得到了充分的反映，即股票市场融资扩容往往是在牛市的背景下形成的，而当股市进入调整阶段后扩容速度就将受到抑制甚至停止融资行为。（龙飞虎/国信证券投资银行事业部）