央行5日公布了2009年《第二季度货币政策执行报告》。根据报告的表述，笔者判断，在美国启动救助政策退出之前，我国不大可能出现诸如上调准备金率和加息这些退出的标志性事件。如果后续中国和美国经济回升趋势进一步得到确认，中国最快会在明年三季度前后启动加息进程。同时，信贷问题很可能成为影响明年中国经济稳定运行的最关键问题。

报告最令人瞩目的内容，集中在以下方面。第一个方面是，扩张性货币政策的退出问题。报告辟出专栏3《国外中央银行零利率下量化宽松货币政策的实施效果及影响》，明确讨论了政策部门和市场关注的退出方面的三个主要问题，并给出了定性答案：退出时机——危机影响基本消除、经济恢复增长；退出工具——在常规工具外，还要考虑创新，保证能够快速回收大量流动性，同时保证信贷平稳；政策协调——避免漏损和以邻为壑。

笔者认为，当前全球经济回稳快于当初预期，很可能使得宽松货币政策退出的时间点比市场预计的有所提前。根据央行报告提出的原则来分析，就美国来说，很可能在“GDP增速转正和失业率见顶回落”两个条件同时满足后，政策的退出就很快启动。对我国和其他国家来说，美国何时退出是一个必须考虑的非常重要的制约因素，在美国同意退出前，我国不大可能出现诸如上调准备金率和加息这些退出的标志性事件。

第二个方面是，中国未来货币政策的“动态微调”取向。笔者认为，最能体现央行决策信息的内容，应该集中在报告第五部分《货币政策趋势》中。从表述来看，报告强调了“外部形势依然严峻，经济环境的不确定性仍然较多，经济回升的基础还不稳固”；同时，对物价也并未给出明确倾向性的判断，只是给出了“不确定性”的判断（尽管如此，在前文对上半年物价分析的字里行间依然显示出了“稳定”和“向上”的趋势定性）。但是，如果我们仔细观察“下一阶段主要政策思路”会发现，摆在最前面的两大任务实质上都是讨论信贷的，这充分显示了央行对未来信贷的高度关注。报告的措辞由此前的“充足”流动性和信贷，变为了“适度增长”；从先前主要强调“加大金融对经济的支持力度”转变为更多强调“坚持信贷原则”，“加强宏观审慎监管”；公开市场操作也明确了引导利率向上是为了使达到“合理适度”状态等等。

至此，根据报告中的表述“下一阶段坚定不移地继续落实适度宽松的货币政策，根据国内外经济走势和价格变化，注重运用市场化手段进行动态微调……及时发现和解决苗头性问题……”笔者认为，不管如何继续坚持宽松的货币政策，加强信贷和流动性管理的趋势已无法逆转，货币信贷未来不会再有机会重复上半年的旧梦。不仅如此，报告对“国内外经济走势和价格变化”的强调，暗示未来国内和美国经济的继续回升、国内物价水平的持续上升苗头，将是触发国内加息和准备金调整的条件。笔者认为，如果后续中国和美国经济回升趋势进一步得到确认，中国最快会在明年三季度前后启动加息进程。

在笔者看来，信贷问题受到央行高度关注，完全是必要和应该的，因为信贷问题很可能成为影响明年中国经济稳定运行的最关键问题。这是因为，首先，如果明年信贷余额继续与今年相当，那么，通胀问题就可能会在明年末之后变得难以遏制；其次，如果明年信贷余额相对今年明显萎缩，那么，明年下半年就将会有“烂尾工程”出现，此时除非资本充足率原则作出让步，否则，就可能由此陷入信贷紧缩循环。所以，明年无论是信贷继续强劲，还是出现明显回落，对中国经济都将是一个严峻的挑战。其实，在愈益严格的资本充足率管理下，当前银行整体的资本充足率状况已较紧张，如果下半年未能进行大量增资扩股、定向增发或利润留存以补充核心资本，明年将无法继续支撑像今年这样如此大规模的信贷投放。

报告还对一些银行下调了存款利率的行为进行了充分肯定，显示出鼓励和借机进一步推进利率市场化的政策意图。（鲁政委/兴业银行资深经济学家）