美国国债的规模无疑还将继续膨胀，而美国政府还有大量久拖不决的福利开支空缺，如果这些财政负担显性化，将为美国乃至全球经济的长期繁荣蒙上阴影。美联储自身的资产负债表则是另一不确定性。对于新兴发展中国家对资产安全性表达出来的担忧，美国政府必须给予有效安抚，就国内结构改革做出可信承诺，并给出可行的财政平衡框架。

美国国会预算办公室日前发布年中报告称，联邦政府赤字将创下二战以来的新高。很多人担心，中国的美元资产将因美国国债的膨胀而出现灾难性的缩水。这种可能性有多大？美国国债膨胀本身不是关键所在，它多大程度上会诱发全球通胀和美元贬值风险，将取决于美联储的行为，以及美国经济的复苏和结构改革，还取决于投资者对美国政府的信心。

美联储有权力拒绝通胀式的货币扩张。盖特纳在北京的声音似乎还没有散去。为了安抚中国对美元资产的忧虑，他强调，“我们拥有强大而独立的美联储，美国法律规定它应保持物价的低水平稳定，我完全相信它有能力完成法律赋予的工作。”

问题在于，货币政策太重要，以至于它还承担着其他职能。虽然美联储的独立性有制度保障，但美联储的目标并不完全在于控制通胀。它还追求经济增长和金融稳定。这就意味着如果经济复苏乏力，它就需要保持低利率。

这就会产生一个为赤字财政化的机制。如果美联储认为有必要将利率保持在低位，以降低融资成本，刺激投资消费，就不得不进入国债市场，为赤字融资。当政府债券供给增加时，债券价格会下降，利率会上升，并会带动各种中长期利率的整体上升。美联储能够做的是，为债券市场托市：增加购买，压低利率。在这个过程中，可能没有人要求美联储必须这样做，但它实际上执行了通胀式的货币政策。

美联储一再声称不会将赤字货币化。但这一承诺在多大程度可被置信，还要视整体经济金融环境而定。如果美国经济在今年底恢复可持续的正增长，那美联储还能守住上述底线，否则，其资产负债表将不得不再次扩大。

美国国债的规模无疑还将继续膨胀。在今后5年里，发行的新债券可能多达3.8万亿美元。而这仅是冰山一角。达拉斯联邦储备银行行长菲舍尔最近公开表示，除了财政部发行的那些新债券之外，美国政府还有大量久拖不决的福利开支空缺，例如联邦医疗保险和社会保障的资金空缺。据他估计，这些空缺现在约为104万亿美元，而财政部在2009年至2014年即将积累的新债务，将只有这笔资金的二十分之一左右。如果这些财政负担显性化，财政部和美联储的压力都会增加。这将为美国乃至全球经济的长期繁荣蒙上阴影。

微妙的是，如果包括中国在内的盈余国家不再信任美国国债，灾难将提前到来。美联储不可能坐视美国国债市场其实也就是美国政府垮台，其结果是美联储将放出巨量货币来维持美国财政的运转。这将加速美元的崩溃和全球通胀的到来。也就是说，当前的美元格局虽不合理，但还会受到支持。

美联储的行为无疑是国债－通胀机制的关键一环。看看美联储做过什么，会帮助我们预测它将做什么。总体而言，美联储的信用记录还算过得去。美联储曾推行过通胀政策，但除了战争时期，美联储尚没有为财政赤字而大规模融资。

上世纪70年代被称为大通胀时代，美国通胀率罕见地达到过两位数。石油危机导致的供给冲击被认为是一个重要原因，但通胀总需要货币扩张为基础，这段历史当然也不例外。只不过就动机而言，当时的美联储不是为赤字融资，而是为了追求低失业率。当时的美国国债余额和GDP占比处于较低水平，且没有明显上升，货币扩张的财政压力不大。同时，美国当时的失业率长期被压制在自然失业率之下，这意味着美联储主要是为了高就业而投放了过多货币。

另外一个好消息是，即便是在国债膨胀期，通胀也不一定如影相随。1980年以后，美国国债与GDP比重开始了进入一个上升通道，但幸运的是，通货膨胀并不严重。这很可能是因为，当时由反通胀斗士沃克尔担任主席的美联储，顶住了为赤字融资的压力。

国债－通胀机制的隔断，主要得益于美国有一个运转良好的债券市场。这个市场过去一直高效运转，因而美联储并没有压力为财政融资。根据美国外交关系学会的两名研究人员的研究，在2008年，中国购买了将近4000亿美元的美国国债，这超过了美国维持当前财政赤字所需净流入的一半。

当前市场的担忧主要来自美国国债的膨胀，但历史告诉我们如果美联储不积极为赤字融资，通胀风险就有可能被回避。此外，经济复苏后，美联储会面临着追求高就业而推迟收紧银根的诱惑，但在2001年以后，美联储为救助股市泡沫破裂而放任楼市泡沫膨胀。想来美联储应该不会被一块石头绊倒两次。

美国赤字和国债的空前膨胀，也让货币政策面临空前压力，历史并没有确切地告诉我们，这种压力是否已过大。但这似乎不是关键所在。只要美国政府能继续在债券市场融资，美联储就不必为债券市场托市。这也表明，对于当前投资者尤其是新兴发展中国家对资产安全性表达出来的担忧，美国政府必须给予有效安抚。美国政府信誉已有所下降。美国理应就国内结构改革做出可信承诺，并给出可行的财政平衡框架。

美联储自身的资产负债表是另一不确定性。央行资产负债表扩张，意味着基础货币的扩张。由于货币流通速度明显下降，广义的货币供给量还没有显著放大。一旦信贷市场恢复，杠杆率重新上升，市场上的货币将成倍增加，美联储的杠杆率就必须下降。这是一场严峻的考验。

此外，也有人认为，世界已经发生变化，通胀预期就会制造通胀。金融资本已在利用货币政策空前放松的背景炒高金融产品价格，这也带动了现货价格的走高，商品价格和资产价格的走高会形成社会性的通货预期，工会活动就会活跃起来，要求涨工资。如果这样，无疑将加大滞涨的风险。不过，如果财政和货币纪律透明而严厉，通胀预期就不会失去控制。

考虑到这些，相对温和的通胀或将出现并持续一段时间。不过，除非爆发战争等重大事件，在可预见的将来，加速通胀的可能性还没有大到让我们寝食难安的程度。（傅 勇/经济学博士，宏观经济观察人士）